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彩虹精化:三大主营产能扩张,进军保温领域又添亮点

发布时间:2010-02-01    研究机构:太平洋

我们实地调研了彩虹精化(002256),与上市公司董事长、董秘、证代等公司高层领导就公司环保功能涂料、汽车美容护理产品、环保家具用品三大主营业务的生产现状、IPO 募集资金项目进展情况、公司未来的经营重点以及收购北京纳尔特公司等问题进行了深入的交流。

投资建议 只考虑公司气雾剂业务,预计2009-2011 年每股收益为0.31 元、0.34 元和0.61 元。按11 年25 倍PE 公司三大业务合理价值为15.2 元。如果新产能1.1亿罐2011 年贡献比假设前提40%每高出(或低于)10%,公司2011年每股收益增加(或减少)0.061 元。另外考虑到公司保温材料投资收益及发展前景,我们给予“买入”的投资评级。

公司是我国精细化工行业中最大的气雾剂制造企业之一,主营产品为环保功能涂料及辅料、绿色节能汽车美容护理品及绿色环保家居用品。其中环保功能涂料及辅料产能为3500 万罐/年,汽车美容护理品和环保家居用品产能共计1000万罐/年(汽车美容护理品产量约占3/4,环保家居用品产量约占1/4)。

公司08 年6 月IPO 募集资金投资的6000 万罐气雾漆生产线项目、5000 万罐绿色家居、汽车及工业环保气雾用品项目最为乐观预计2010 年底建成投产,我们出于保守和稳健的原则,预计此项目将于2011 年中期完全释放产能,因此在后面的盈利预测中我们假设1.1 亿罐的产能投放不贡献10 年的业绩,对11 年的业绩按40%的产能投放计算。

新的产能投放后,公司环保功能涂料产能将从3500 万罐增至9500 万罐,环保汽车护理用品和环保家居的产能将从1000 万罐增至6000 万罐,公司产品从产能上将会是一个大的飞跃。

从公司的三大主营产品收入构成来看,环保涂料和汽车环保节能美容护理品收入比重占到95%,这两项业务是公司主要的收入来源。新的产能投放后,尤其是5000 万罐绿色家居、汽车及工业环保气雾用品项目,汽车用品和家居用品的产能分配仍然遵循之前的分配比例,短期内三大主营产量结构不会有大的变化。

从毛利率来看,环保家居用品明显高于环保涂料和汽车环保美容护理品,公司未来也会逐步发展环保家居用品业务,不过当前首要解决的是龙头产品的产能问题,公司会在环保涂料、汽车环保节能美容护理品两大龙头产品产能投放而且产品市场得到不断巩固后开展对于家庭和个人产品这一块业务。短期内家庭用品、个人产品这一块业务还没有真正推入市场,而且有些环保类个人用品还有严格的GMP 认证,公司即使大力扩张家庭和个人气雾剂市场,产品足额供应也会存在问题,所以公司未来收入的增长依然依靠环保涂料和汽车环保用品业务。

为了保障公司新增产能的消化,公司2010 年着重销售网络的建设,一方面通过向县级市授权,建立县级城市销售网络,服务扁平化;一方面是对网络的改造,对客户服务质量不断优化。

服务扁平化:公司对于县级市的延伸不再是简单培育经销商,而是将市场流通领域的经销商变成公司的服务商。经销商和服务商的区别一是经销商销售多个厂商的产品,服务商只销售独一家的多种产品;二是经销商的客户是属于自己的,供应厂家和终端客户要通过经销商来联系,服务商的客户是和供应厂家共享的,对于客户的多种要求、特殊要求,厂家会给服务商提供全面的支持。公司培育服务商相当于直接建立终端销售网络,省去中间经销环节,服务商将承担着公司全线产品市场前移的中心,物流中心、推广中心、服务中心和市场的管理中心的作用。公司08 年国内只有20 个业务员,09 年年初开始分三批引进100 个人,09 年第四季度人员全部实习培训合格,春节后开始做试点。目前第一批30 家试点,然后公司会全力推广,今年年底目标在200 家左右。

服务质量优化:公司2010 年要加强企业信息化的建设,成立供应链管理中心。从接到订单到采购、到生产、到库管、到物流配送全程实现无缝连接,原来的采购部、生产部等部门都会省略。以前公司接到订单到最后客户拿到货需要10 天左右的时间,现在平台建设完成后24 小时就可以完成。公司将运用第三方物流,虽然这方面会相应提高配送费用,但是公司服务却能够提升10倍,而且可以节省大量制造成本,为公司产品长期较高毛利水平进一步奠定基础。

从公司08 年年报中我们可以发现,公司近三年取得的研发成果中有水性聚氨酯树脂的制备、单组分聚氨酯发泡的制备,均获得国家专利,隔热保温涂料已经向国家申报了专利,说明公司对于聚氨酯材料已经有很多年的研究,储备了很多年的技术,但是由于公司本身供应能力有限,很难做到重点工程,所以在向保温材料转型上进度缓慢。现在通过收购保温材料公司,加速了公司进入建筑保温领域的步伐。

2009 年10 月,公司以人民币10036.8 万元收购北京纳尔特保温节能材料有限公司45.7%的股权(以下简称“保温公司”),收购完成后,再以人民币2880 万元单方面认购保温公司的增资,增资后公司持有保温公司的股权比例增加至52%。同时,纳尔特集团股东余长福、余常德和纳尔特集团共同承诺,收购完成后第一个会计年度内,保温公司经审计后的净利润应达到或者超过3000 万元(“预测利润”),如果保温公司未能够达到预测利润的目标,以现金向保温公司补足差额利润部分。如果保温公司达到预测利润目标,且在余长福、余长德和纳尔特集团向公司共同作出的“在本次交易完成后的连续第二至第四个会计年度内,保温公司每年的复合利润增长率不少于30%”的书面承诺后,并获得公司董事会和股东大会以及中国证监会批准后,公司将以定向增发股份的方式向纳尔特集团收购其持有的保温公司48%的股权。

我们对公司的气雾剂产品和收购的保温公司盈利分开预测,这样一方面可以直观的看到公司主业的增长情况,另一方面根据保温公司承诺的盈利,给出对公司业绩增厚的简单测算,所以表2 盈利预测没有反映保温公司并表以后的影响。

假设前提:公司09年全年产量6050 万罐,10年6700 万罐、11 年11100 万罐(10 年产量6700 万罐+新产能1.1亿罐投放的40%),公司产销率100%;如果只考虑公司气雾剂业务,预计2009-2011 年每股收益为0.31 元、0.34 元和0.61 元。按11 年25 倍PE 公司三大业务合理价值为15.2 元。如果新产能1.1 亿罐2011 年贡献比假设前提40%每高出(或低于)10%,公司2011 年每股收益增加(或减少)0.061 元。

对于保温公司盈利我们给出两种情景分析:悲观假设:收购完成后第一个会计年度内,保温公司未能够达到预测利润的目标,余长福、余常德、纳尔特集团以现金向保温公司补足差额利润部分。公司获的投资收益1560 万元,增厚公司2010年每股收益0.112 元。

乐观假设:保温公司达到预测利润目标,且余长福、余长德和纳尔特集团向公司共同作出的“在本次交易完成后的连续第二至第四个会计年度内,保温公司每年的复合利润增长率不少于30%”的书面承诺。那么会直接影响公司2011年的业绩,(1 )不考虑增发,未收购保温公司剩余42%股权增厚0.146 元;(2)不考虑增发,收购保温公司剩余42%股权增厚0.28 元。

综上所述,公司进入了巩固原有气雾剂业务,拓展节能保温领域的发展关键时期。一旦新建1.1 亿罐气雾剂产能投放超预期或者保温材料公司盈利良好,公司业绩将会有较大的反弹,首次给予“买入”评级。

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